DI MAURO MENEGHINI
Il 24 ottobre Mario Draghi si è presentato al Parlamento tedesco. Il presidente della BCE ha minimizzato le preoccupazioni tedesche di possibile inflazione, qualsiasi liquidità verrà ridotta in qualsiasi forma essa si presenterà nel sistema sotto forma di un acquisto diretto di titoli (Outright Monetary Transactions – OMT). Questo sistema di riduzione ci è già noto nel sistema di intervento sulle valute e in un passato più recente riguardo al programma della BCE Securities Market Programme (SMP) da poco sospeso. Tecnicamente l’operazioni di riassorbimento è di facile spiegazione: la BCE offre alle banche, in base ad un programma di rifinanziamento, degli interessi per i depositi corrispondenti alla quantità degli titoli di credito dalle stesse acquistati. L’opportunità le banche possono accettarla come rifiutarla. Del nervosismo ci fu nel novembre dell’anno scorso quando in base al programma SMP non si riusciva più a sterilizzare la liquidità immessa nel mercato con gli acquisti programmati dei titoli del debito pubblico.
Le banche cominciarono a rinunciare all’offerta della BCE. Ma il problema fu comunque di breve periodo. Seguì il primo dei due programmi triennali (LTRO) che fornì alle banche 500 miliardi d’euro di liquidità. Con ciò venne soddisfatta la necessità di liquidità del sistema bancario e in questa maniera la BCE poté proseguire nel suo programma di sterilizzazione.
Fin tanto la sterilizzazione funziona, sia l’acquisto programmato dei titoli di credito che l’operazione di sterilizzazione ha un unico effetto: si distribuisce. E’ più chiaro se ci si immagina una torta le cui diverse fette rappresentano uno scopo e su cui si può influire. Quando la BCE acquista titoli del debito pubblico, la fetta dei titoli del debito pubblico diventa più grande. Ma siccome la torta è di quella dimensione per forza le altre fette saranno più piccole. Quando la BCE si attiva con l’acquisto di titoli del debito pubblico che nessuno comprerebbe la banca diventa un attore del mercato. I soldi impiegati neutralizzano i possessori dei titoli del debito pubblico. E siccome essi possono spendere i loro soldi solo una volta, altre possibilità d’investimento finiranno per soffrirne. Per esser ancora più chiaro. Quando le banche parcheggiano la loro liquidità alla BCE vuol dire che rinunciano, ad esempio, a concedere del credito alle imprese o a privati. Va anche aggiunto che data l’attuale situazione, rinunciano a parcheggiare i loro soldi in qualsiasi altra opportunità a interessi zero proposta dalla BCE. Comunque sia le banche devono rinunciare a fare altri affari, se sono impegnate a sostenere l’opera di neutralizzazione della BCE. La ricompensa alle banche per quest’impegno e per tale rinuncia è l’interesse che viene loro riconosciuto dalla BCE per la partecipazione all’operazione di neutralizzazione.
Ribadiamo il punto importante: le banche rendono liberamente la liquidità a loro disposizione alla BCE. La BCE ha bisogno della collaborazione delle banche. Le banche non saranno più disposte a collaborare quando altri investimenti diventeranno più remunerativi. Ciò può accadere nel momento in cui imprese e privati cittadini richiedano maggior credito. Ad esempio una bolla immobiliare tedesca potrebbe far si che cresca la domanda di credito e con essa il saggio d’interesse. Salisse il saggio d’interesse in maniera significativa, le banche preferirebbero certamente soddisfare la domanda di credito anziché parcheggiare i loro soldi alla BCE. Ma qualsiasi altro tipo di ripresa economica adirebbe lo stesso effetto.
Altro punto importante sottolineato da Thorsten Polleit. Sia la BCE che gli analisti partono dal presupposto che le banche siano anche le venditrici dei titoli del debito pubblico, che ricevono la liquidità necessaria aggiuntiva per l’acquisto che poi viene ridepositata alla BCE per ridurre il circolante. Ma il presupposto sottaciuto è che i partner della BCE che partecipano all’operazione di acquisto dei titoli del debito pubblico e alla loro successiva neutralizzazione siano gli stessi. Ma non è così.
Buona parte dei titoli del debito pubblico sono nelle mani di investitori istituzionali che non sono banche. Quando questi investitori istituzionali tramite l’OMT ottengono la liquidità non è detto che la investano in titoli del debito pubblico tedeschi o altri porti considerati sicuri. Ma la BCE può ridurre la liquidità messa in circolazione solamente operando col sistema del rifinanziamento delle banche. Ma ciò può diventare un’impresa ardua in quanto nulla cambia per la liquidità delle banche nel momento in cui non sono più le venditrici dei titoli del debito pubblico. Questo perché non viene più messa loro a disposizione quella liquidità a cui le banche hanno dimostrato di dar preferenza. Ma la neutralizzazione non è detto che debba passare solo per mezzo delle banche, anche la BCE può agire direttamente. Come sopra descritto, la BCE vuole cambiare la dimensione delle fette della torta ma che rimanga nel suo complesso della stessa misura. L’abbondante offerta di credito per i debiti pubblici mediante l’acquisto dei loro titoli in combinazione con la neutralizzazione della liquidità ha però degli effetti sull’offerta di credito dell’economia. La BCE non vuole “strozzare” l’economia. Si trova pertanto sotto la pressione politica di evitare una recessione economica. Esiste pertanto il rischio che la BCE si veda costretta ad allargare i colli di bottiglia da lei stessa creati per motivi politici aumentando la dimensione della torta. Lo strumento per ingrandire la torta è la riduzione del saggio d’interesse. Ma lo spazio di manovra al ribasso è ridottissimo. Per cui non ci resta che attenderci altre manovre eccezionali che la BCE adotterà per correggere le conseguenze dei suoi stessi interventi. Il famoso gestore di fondi Jens Ehrhardt ha detto in un‘intervista che questa è la più difficile fase borsistica che lui abbia mai vissuto. E anche per la BCE i tempi saranno durissimi in quanto dovrà decidere non solo della dimensione della torta ma anche della misura delle singole fette. Si tratta di un compito gigantesco. Un incarico simile aveva il Gosplan, l’organismo sovietico creato col compito di pianificare i piani quinquennali dello sviluppo economico sovietico che venne sciolto solo col dissolvimento dell’URSS.
