In Economia

DI FRANCESCO CARBONE*

L’unica genuina forma di deleveraging all’interno del sistema americano non sta, come abbiamo visto, nel debito tradizionalmente riconosciuto, ma in una forma di credito/debito del tutto particolare. Da diversi anni l’insieme di queste attività/passività è meglio noto come Shadow Banking. Crediti e debiti vengono generati da una sorta di sistema bancario ombra composto da una miriade di entità finanziarie coinvolte in operazioni creditizie piuttosto complesse e particolari. Siccome se ne sente spesso parlare ma pochi hanno capito veramente cosa sia, vediamo di fare una sintesi per riuscire a comprendere meglio la questione.

Il paper che analizza il fenomeno in maniera esaustiva è un documento della FED di New York intitolato “Shadow Banking” (datato luglio 2010 e riaggiornato nel febbraio 2012). I dati per ricomporre le dimensioni dello Shadow Banking si trovano nel documento della FED relativo ai flussi finanziari grazie al quale abbiamo esaminato le dinamiche tradizionali del debito americano. Tuttavia nel caso in questione non si tratta di un compito facile: per ricomporre il totale dell’aggregato bisogna andare a cercarsi le diverse voci (Money Market Funds, GSEs, Agency Mortgage Pools, Asset Backed Security Issuers, Funding Corporations, Repos, e Open Market Paper) presenti separatamente in diverse tabelle e quindi sommarle tra di loro (nella nota a pag. 8 del paper “Shadow Banking” trovate le istruzioni anche se poi ognuno l’aggregato se lo ricostruisce un po’ come vuole, la Deloitte ad esempio fornisce una composizione differente che produce altre cifre complessive). Degli stessi autori è possibile anche consultare un pdf di presentazione decisamente più snello e schematico, ma non meno complesso (l’esposizione grafica sembra quella di un microchip!).

Se comunque avete capito come funziona il tradizionale sistema di creazione di denaro dal nulla tramite riserva frazionaria, la creazione di credito dal nulla dello shadow banking funziona in modo simile, quindi con un “bene” alla base e un moltiplicatore che lo riproduce “fiduciariamente”. Laddove la creazione di denaro fiduciario ha origine dal denaro contante depositato a vista, qua la creazione dal nulla di credito fiduciario parte da un “collaterale”, generalmente titoli cartolarizzati e ipotecari. Il fenomeno non a caso ha avuto una escalation a partire dagli anni ’80 (solo nel giugno ’82 i valori superarono il trilione di dollari) con la creazione delle GSE, agenzie sponsorizzate dal governo, come Fannie Mae e Freddie Mac (fallite e nazionalizzate nel 2008) attive nel mercato immobiliare.

In sostanza, partendo dalla emissione di un titolo di base con un certo merito di credito e certe caratteristiche di liquidità, le diverse entità finanziarie coinvolte nello Shadow Banking, in una lunga catena di intermediazione, si passano il collaterale in cambio di un nuovo credito creato dal nulla ma garantito dallo stesso titolo, trasformandone allo stesso tempo liquidità, maturità e merito creditizio. Il paper della FED identifica tre differenti processi di shadow banking (quello legato alle GSE, uno interno e uno esterno).

Lo sconto applicato sul titolo di credito funziona un po’ da moltiplicatore in quanto, passando più volte di mano in quella che diventa appunto una catena di intermediazione, la lunghezza di quest’ultima dipende dalla qualità del titolo e quindi dallo sconto applicato (e si può capire come tutti siano andati particolarmente a nozze con le emissioni tripla AAA delle GSE, almeno fino quando il giochino della bolla immobiliare non è saltato per aria insieme a Fannie e Freddie). A differenza della creazione di denaro dal nulla del sistema bancario tradizionale, dove la distruzione del denaro fiduciario avviene con l’inversione del ciclo economico, e quindi con i fallimenti e l’eventuale corsa allo sportello, nello shadow banking ogni operazione si estingue automaticamente alla scadenza del titolo sottostante.

Il processo di continua creazione tuttavia è condizionato da diversi fattori: l’ammontare dello sconto applicato, la quantità e la qualità dell’offerta di titoli usati come collaterale, la fiducia tra gli operatori e gli intermediari coinvolti, le garanzie offerte a monte di tutto quanto (benché non fosse presente la FDIC come sui depositi, era presente la garanzia del governo americano sulle emissioni delle GSE).

Dal fallimento della Lehman e dallo scoppio della bolla immobiliare l’evoluzione dello Shadow Banking ha cambiato rotta. I fattori appena citati stanno continuando a ridimensionarne i volumi complessivi che nel 2007 avevano raggiunto un picco di oltre 20 trilioni (all’epoca maggiori di quasi un 50% rispetto al credito complessivo offerto dal sistema bancario tradizionale).

shadow1
Come si può vedere osservando le figure, dopo un crollo notevole del credito ombra (in un solo trimestre del 2010 fu addirittura pari a 1.5 trilioni), l’aumento del debito/credito tradizionale dal 2010 è riuscito a malapena a tenere il passo della continua distruzione di credito/debito dello Shadow Banking:
shadow2
Dopo 17 anni, siamo tornati ad una situazione in cui i valori nominali dei due aggregati sono di nuovo più o meno equivalenti (intorno ai 15 trilioni), lo Shadow Banking aveva superato infatti l’aggregato delle passività tradizionali bancarie nel 1995, quando entrambe le voci giravano intorno ai 5 trilioni, un terzo di quelle attuali.
Perchè è importante lo Shadow Banking
L’aumento del credito ombra ha funzionato per oltre due decadi come stimolo per la forte crescita dell’economia americana. Tuttavia esso è rimasto prevalentemente circoscritto a livello di credito presente nel circuito finanziario. Non finendo quindi come denaro fiduciario nelle mani della massa, ha avuto un basso impatto sui prezzi dei beni al consumo benché non si possa negare un forte effetto sui prezzi degli asset finanziari. Da quando tale aggregato ha cominciato a contrarsi la FED, onde evitare un effetto inverso sull’economia americana, è stata costretta a intervenire non solo per evitarne un collasso epocale (via programmi come PCFF, CPFF, TSLF, TALF etc.) ma anche per compensarne in via indiretta lo spontaneo ridimensionamento (via QE incrementando le tradizionali passività bancarie) .
Negli ultimi due anni il totale della passività (tradizionali + ombra) si è stabilizzato all’incirca sui 30 trilioni (seconda delle due figure). Il problema è che il volume dello shadow banking potrebbe essere destinato a contrarsi ancora, come è successo anche nel secondo trimestre 2012, visto che si basava principalmente su un’attività di cartolarizzazione di debiti ipotecari la cui emissione e diffusione è drasticamente diminuita dallo scoppio della bolla immobiliare. E poiché alla scadenza dei titoli il credito creato dal “sistema ombra” si distrugge automaticamente seguendo la stessa catena con il quale si era formato, in assenza di nuove innovazioni per moltiplicare il credito dal nulla potremmo avere davanti diversi trimestri di continua contrazione ai quali Bernanke dovrà rispondere espandendo ulteriormente gli asset del sistema bancario tradizionale, pena l’avvitamento dell’economia USA.
Il problema è che in questo caso, benché molte delle riserve bancarie tradizionali continuino a sedimentarsi ancora nei materassi digitali presso la FED, le probabilità che in qualche maniera esse possano percolare attraverso i canali tradizionali fino all’economia reale aumentano man mano che Bernanke continua ad inflazionare l’offerta della moneta ad alto potenziale. Tutto ciò indubbiamente aumenta progressivamente i rischi di una futura nonché traumatica ripresa dei prezzi dei beni al consumo.
In Europa il fenomeno dello Shadow Banking è molto meno sviluppato e si ritrova soprattutto nella finanza londinese e nelle landesbank tedesche coinvolte nei mutui ipotecari. D’altro canto mentre i bilanci bancari tradizionali in Europa ammontano a un 300% complessivo del GDP, in America la cifra è decisamente inferiore e si attesta intorno al 100%. Questa è anche la ragione per cui Bernanke può permettersi di iniettare liquidità nel sistema senza preoccuparsi troppo dei rischi inflazionistici sul breve periodo (e sottovalutando senza dubbio gli effetti esplosivi di lungo termine), mentre in Europa qualcuno più prudente (il solito Weidmann per citarne uno) teme che una politica monetaria altrettanto accomodante porti con sé maggiori rischi inflazionistici. In sintesi, possiamo considerare lo Shadow Banking come una forma sostitutiva, oltre che derivata, di creazione di mezzi fiduciari dal nulla destinati a circolare prevalentemente nel settore finanziario. Indubbiamente si tratta di un fenomeno più complesso di quello relativo alla produzione di mezzi fiduciari da parte del sistema bancario tradizionale, tuttavia esso sembra nutrirsi degli stessi difetti che caratterizzano quest’ultimo. Il fatto che stia subendo un processo di ridimensionamento è del tutto inevitabile, soprattutto alla luce delle dinamiche che ne avevano causato l’abnorme sviluppo, e ciò negli USA richiederà da parte del banchiere centrale uno sforzo inflattivo continuativo che a propria volta si tradurrà in un effetto ben noto e poco desiderabile per tutti: ulteriore perdita di potere d’acquisto del denaro. Ergo: la musica per i proles non cambia mai, essa diviene solo più assordante.
* Articolo ripreso da usemlab.com 
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Comments
  • Antonio Manno
    Rispondi

    Francesco, vediamo se questa mia interpretazione semplice e “brutale” dello shadow banking ti convince, é da tempo che ci penso su. In estrema sintesi serve a drenare, come una vera e propria pompa aspiratrice, l´enorme liquidita´che continuamente viene immessa nei mercati dalla FED. Il vero pericolo é infatti nella possibilita´che questa liquidita´vada a finire nel mercto dei beni di consumo, cio´provocherebbe l´iperinflazione e la distruzione del dollaro, dal momento che allo stato delle cose non é possibile drenare la liquidita´con i sistemi tradizionali (vedi aumento tasso d´interesse). Infatti la capacita´di creare i dollari dal nulla e´direttamente proporzionale alla capacita´di drenare gli stessi dal mercato dei beni di consumo americano , si vedano i petrodollari , gli eurodollari, la Cina ecc ecc Ora, il pericolo é che lo stesso aspiratore dello Shadow Banking sembra perdere colpi per mancanza di collaterale, e se la pompa si guasta dove va a finire tutta questa liquidita´? Non é che rischia di finire nel mercato dei beni di consumo?

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